智能微投行业分析：浪潮依旧(智能微投龙头股)
（报告出品方/作者：长江证券，管泉森、孙珊、贺本东）
景气仍有支撑，龙头表现更优
进入 2022 年，受芯片等关键电子元器件紧缺的影响，国内投影市场销售量增速承受一 定压力，但整体仍然实现较快增长，而海外市场需求则蓄势待发。内销方面，参考洛图 科技数据，2022Q1 投影市场实现销量 132.30 万台，同比增长 22.1%，实现销额 26.40 亿元，同比增长 12.3%，增速虽较去年有所放缓但整体仍延续较优增长。
外销方面，参考中国海关彩色投影仪出口数据，2022Q1对日、对美出口量分别实现8.06、 58.02 万台，同比分别-53.65%、 12.55%，尽管其中包含非家用产品，但考虑到海关数 据显示产品出口均价相对偏低，预计对非智能家用投影仪的外销景气度仍有一定指示意 义，同时参考 Google Trend 对关键词的搜索情况，近段时间海外投影仪需求或呈现再 起趋势，叠加头部品牌正积极拓展欧洲、美国线下渠道，“阿拉丁投影灯”收购交割逐步 完成，预计海外市场需求后续有望重回较快增长。
随着渗透率持续提升，投影行业整体仍然保持较好增速，尽管 2022Q1 内销端由于供应 链因素，外销端由于“阿拉丁投影灯”交易正处于谈判、交割过程等因素，景气度均有 所波动，但都并非来自需求端扰动。以内销市场为例，2015 年投影产品出货量占家用 显示设备1比例仅为 0.55%左右，此后占比持续提升，到 2021 年已达到 8.32%，假设未 来 3 年占比每年提升 1pct，预计到 2024 年投影产品有望实现接近 580 万台的出货量， 占比达 11.32%；参考国内市场，我们认为海外市场当前所处阶段仍在国内 2014-2016 年的发展早期，消费者对智能化的家用投影仪认知不甚清晰，用户画像较为细分，长期 看，随着消费者教育的持续推进，海外渠道布局逐步拓展，海外用户画像逐渐泛化，预 计海外市场有望实现与中国市场相似的家用显示设备占比提升节奏，市场空间较为广阔。
景气度的短期支撑，一方面在于 2022 年以来各大龙头持续推出新品，拉动市场热度， 分品牌具体看：
极米推出 Z6X Pro，在体积相比 NEW Z6X 略微增加的基础上，实现与 NEW Z8X 接近的亮度水平，同时搭载了最新的算法成果，进一步提升了易用性，满足了 4000 元左右价格带消费人群对于便携、轻薄的需求，对 4 月销售数据产生了明显拉动；
坚果推出 J10S，RAM 由上一代产品的 3G 升级至 4G，升级了无感梯形校正与自 动亮度调节功能，在产品体验上实现边际改善；
当贝推出 F5 与 X3 Pro，其中 F5 采用 LED 光源，使用 2022 年全新欧司朗灯组， 实现 2800ANSI 流明的较高亮度，而 X3 Pro 采用激光光源（ALPD 技术），亮度维 持 3200ANSI 流明不变的基础上，进一步升级了硬件配置；
海信旗下子品牌 Vidda 推出全市场第一款 4K 全色激光微投 C1，凭借全色激光的 色域覆盖度优势（BT.709 202%）实现较好的观影效果，首发价为 6499 元，反映 当前全色激光方案降本节奏较好；
峰米推出 V10，其采用 LED 光源，这是峰米首次推出 4K 级中长焦投影产品，整 机结构突破性地使用圆柱体，成功实现相对较小的整机体积，反映峰米背后优秀的 整机与光学设计能力，预计峰米品牌产品线将得到较好补充。
而支撑行业景气度的另一方面要素，在于龙头营销力度较大，略超市场预期，观察中高 端产品在大促节点的定价，可以发现 2022 年 618 促销力度较大，背后或反映芯片供应 紧张情况已有结构性的边际缓解。2021 年上半年，芯片供应紧张问题逐步浮现，各大 品牌价格折扣力度都十分保守，进入 2021 年双十一，以极米 H3S 为代表的中高端产品 给出约 400 元优惠，而 2022 年 618 期间 H3S 最大优惠力度达 800 元，考虑到销量的 背后需要相对充足的原材料供应进行保障，预计当前 0.47 寸 1080P 芯片供应紧张问题 已有边际缓解，DLP 产品占比有望在这一轮大促期间回升。
此外，综合考虑到新品与促销对于龙头销售的正向拉动，我们对于投影行业的市场格局 并不悲观，参考洛图科技数据，极米、当贝等头部品牌的线上销量份额基本维持稳定， 其中极米科技率先实现市场份额环比修复，而坚果则持续受到供应链问题影响，份额有 所下滑，行至 2022 年 6 月初，各品牌陆续推出 618 开门红战报，以极米科技为例，开 门红当天京东 25 分钟 GMV 超上年全天，天猫 35 分钟 GMV 破亿，当贝、峰米 618 战 绩也较为优秀，预计大促期间头部品牌份额实现环比回升值得期待，长期看，头部厂商 有望凭借较为优秀的综合用户体验，抵御平价产品冲击，坚守销量份额。
总结来看，我们认为 2022 年以来行业整体增长依然较快，景气度的支撑一方面在于 2022 年以来各大龙头持续推出新品，拉动市场热度，而另一方面在于 2022 年 618 是 近年来龙头促销力度较大的一年，背后或许反映部分芯片供应紧张情况已有结构性的边 际缓解；中长期来看，投影行业供应端的扰动终将消散，渗透率将延续较为健康的提升 节奏，而考虑到新品与促销对于龙头销售的正向拉动，我们对于投影行业的市场格局并 不悲观，大促期间头部品牌份额环比回升值得期待。
LCD 占比提升，升级大势不改
受到供应链问题影响，2022Q1 部分高端家用投影在春节前后出现短暂的断货现象，低 价的 LCD 产品占比被动提升，使得一季度行业均价下行；2022Q1 行业 均价约为 1995 元，同比下滑 8%左右，与此同时，2022Q1 LCD 技术产品销量占比约 为 62%，同比提升约 19pct；从增速维度看，DLP 技术产品在 2022Q1 销量同比-18.60%， 与 2021 年同比 9.55%的增速相差较大，LCD 技术产品 2022Q1 销量同比 76.05%， 较 2021 年同比 67.09%的增速有所提升。但是以上需求结构的短期变化仅仅是因为供 给侧而非需求侧问题所导致，我们认为 LCD 技术产品短期内的占比提升，并不改变投 影行业产品升级的大趋势。
细化至单片式 LCD 产品市场看，其实单片式 LCD 产品内部同样存在产品升级趋势。单 片式 LCD 投影优势在于技术成熟，光路设计简单，成本较低，但过去单片式 LCD 产品 外观设计较为朴素，配色单一，硬件参数普遍存在虚标现象，且大多不配备智能算法， 使用体验较差；2021 年以来，包括小明、微果、知麻在内的品牌逐步进入单片式 LCD市场，提供更有颜值，硬件设计更精密，软件与算法更加易用的产品，用户实际体验获 得一定改善。
以亮度这一最为关键的硬件参数来看，过去单片式 LCD 投影仪的实测亮度普遍在 100 流明以内，且价格参差不齐，反映市场竞争格局相对混乱，消费者选购参数合格的产品 存在较大困难，而当前单片式 LCD 投影标称亮度可达 600ANSI 流明，相应在价格端也 有所提升，由此可见，单片式 LCD 投影仪同样也存在产品升级路径，这与 DLP 投影并 无不同。
不过单片式 LCD 投影仪的成像原理决定其亮度上限远低于 DLP 路径，这是由于传统单 片式 LCD 投影仪的 LED 光源出射会经过液晶屏前后的两块偏光膜，光线传播过程中损 耗较为严重，成本与散热问题又决定其难以升级至高亮度光源，而液晶屏分辨率的提升 又可能进一步降低透光率，因此传统单片式 LCD 投影仪在亮度与分辨率上存在取舍关 系，考虑到当前单片式 LCD 投影仪价位已达到或略超过 DLP 投影仪的下界，预计产品 后续升级节奏或将放缓。
在产品升级的基础上，部分单片式 LCD 投影厂商还抓住了抖、快等新兴渠道的机会。 根据奥维云网统计，2022 年 4 月，抖音、快手等新兴电商平台占投影仪线上监测份额 已达 21%，环比上月提升 3%，产品单价集中在 1000 元以下，投影设备的效果便于在 直播平台进行展示，且产品定价较为契合直播电商消费人群的兴趣消费、冲动消费特征， 同时与市场上的头部品牌形成渠道错位，从 2022Q1 数据看，欢乐投、知麻、小明等厂 商已经占得先机。
尽管单片式 LCD 产品在硬件参数上的升级空间相对有限，但其成本具备较强优势也是 客观现实，因此我们认为单片式 LCD 产品与 DLP 长期共存、在价格带上产生一定区隔 关系，或许是未来市场较有可能的格局。目前已有部分头部企业以子品牌形式涉足单片 式 LCD 产品，如小明、微果等，且部分 LCD 品牌已获得一级市场融资，如知麻等，我 们认为这些企业有望凭借相对较好的用户体验、较为稳定的产品性能，改变过去单片式 LCD 市场混乱的竞争格局，实现集中度的边际改善，并进一步通过规模效应提升盈利能 力，若头部企业同时销售两种技术路径产品，也有机会在消费者换机时进行内部引流， 实现客单价提升。
总结来看，低价的单片式 LCD 产品占比被动提升，使得一季度行业均价下行；但我们 认为单片式 LCD 技术产品短期内的占比提升，并不改变投影行业产品升级的大趋势， 一方面单片式 LCD 技术产品也在持续升级，年轻化的外观设计、智能系统与算法的补 充以及全封闭式的光机都有效提升了消费者的实际体验；另一方面，从技术原理看，传 统单片式 LCD 投影仪在亮度与分辨率上存在取舍关系，考虑到当前其价位已达到或略 超过 DLP 投影仪的下界，预计 DLP 产品将承接后续升级需求；长期来看，两种技术并 存、同时在价格带上产生区隔，这或许是未来较有可能的格局。
重视形态变化，关注技术变迁
投影灯：拓展卧室使用场景的新形态
极米科技收购“阿拉丁投影灯”相关资产，有望将其推广至更多市场。2022 年 4 月 29 日，极米披露拟收购 popIn 所持有的“阿拉丁”业务项目资产的计划，含税收购价预计 在 18-25 亿日元之间，按 4 月 28 日汇率折算约为人民币 0.92-1.28 亿元。阿拉丁业务 主要产品为智能投影吸顶灯（简称“投影灯”），目前主要在日本地区销售，该产品结合 了音响、投影仪与 LED 照明灯的功能，近年来出货量位居日本智能投影灯市场前列， 2021 年阿拉丁投影灯累计出货量超 7 万台；收购完成后，极米科技将取得阿拉丁相关 产品完整的品牌、知识产权及渠道资源，由 ODM 模式转为自主品牌模式，或有望将这 一产品推广至包括中国在内的更多市场，并整合产业链上下游，深挖利润空间，改善阿 拉丁业务的盈利水平。
我们认为，极米科技将阿拉丁终端业务收入囊中，很大程度上与投影灯独特的产品形态 有关，投影灯与短焦/超短焦微投的应用场景有一定重合，且解决了相似的消费者痛点。短焦投影产品的最大优势之一正是贴墙投出大屏，既无需担心人行走时遮挡光线，又不 必担心光线直射孩童眼睛，而投影灯同样可以在相对短的距离内投出大屏，且由于其悬 挂于房间天花板，直射入眼的问题也不必担忧；进一步考虑使用场景，由于国内家庭一 般在卧室应用吸顶灯，预计投影灯的主要场景也是在卧室，而短焦/超短焦产品由于其固 有的投射比限制，大多数情况下需要柜子/架子垫高，才能实现平视，考虑到卧室空间不 大，预计短焦/超短焦微投的使用场景以客厅为主、卧室中使用有限；综合看，两种不同 的投影产品形态，在应用场景上有所区隔、互相补充。
投影灯可以调整画面大小与位置，实现较好的投影效果。以 Aladdin 2 Plus 这一型号为 例，其镜头可以实现 0-32 度的上下调整，以及 19 度的左右调整，叠加偏短焦的镜头参 数以及梯形校正算法，其可在 1.5 米距离内投射出 82 英寸的大屏幕，从阿拉丁官网的 示意图看，对于不同的卧室面积与户型，投影灯均可投射出足够大的投影面积，实现较 好的显示效果，这与短焦投影仪摆放位置相对局限的情况形成对比，因此，结合实际投 影效果看，投影灯或将大大拓宽投影产品在卧室等场景中的应用，实现行业扩容。
横向对比看，阿拉丁投影灯产品实力与外观设计较为领先，目前阿拉丁投影灯在海外市 场销售位居前列，主打产品常进入日本亚马逊投影仪畅销榜前 50 名内，相比之下，安 克创新在海外推出的 Nebula Nova 投影灯产品排名则相对靠后，一方面是由于安克的 Nebula 品牌并非主打投影灯，Nova 或许只是防御性产品，另一方面或许是由于最新款 的 Aladdin 2 Plus 在产品体积与整机亮度上较为占优，吸引部分消费者预定；与国内目 前市场上见到的投影灯相比，Aladdin 2 Plus 尽管在亮度和分辨率上仍有提升空间，但 竞品在体积上牺牲较多，或许导致外观设计相对困难，且重量更重，安装时可能需要对 天花板进行额外加固；此外，在吸顶灯照明部分，包括 Aladdin 2 Plus 在内的多个产品 均提供各种亮度、色温的组合搭配，满足消费者正常的照明需求；因此综合来看，Aladdin 2 Plus 的整体平衡更优，产品力与外观设计较为领先，在极米研发实力的加持下，阿拉 丁投影灯后续在亮度、分辨率等方面的参数提升有望逐步兑现。
投影灯的主要痛点在于安装。在日本，吸顶灯安装接口标准统一，因此理论上只需一人 即可安装成功，而其他地区吸顶灯接口未必统一，尤其在中国市场可能涉及电工操作与 改动，因此投影灯能否在包括中国在内的其他市场顺利推广，安装问题能否妥善解决是 值得观察的重点。
LCOS：提升家用投影对比度的新技术
LCOS（Liquid Crystal on Silicon，硅基液晶技术）是一种过去主要应用在超高端投影仪 中的技术，其基于成熟的 3LCD 和 DLP 投影技术，采取液晶作为核心部件，但同时采 用反射式原理，结合了两种技术路径的优点，尤其是相较 3LCD 技术大幅提升光的利用 率，从而实现较好的画面效果。综合来看，LCOS 技术具有芯片集成度高、分辨率高、 高光效率和高对比度以及适用大尺寸显示产品等优势，但过去由于技术成熟度问题， LCOS 技术在家用场景应用较少。以采用 LCOS 芯片的 JVC RS35 为例，其可以实现 较高的对比度水平，从而使电影画面中的暗部与环境几乎完全融为一体，而采用 DLP 芯片的投影设备由于投影仪漫反射的原理，对比度相对较低，因此 LCOS 技术在家用场景 中，主要应用于家庭影院等场景。
由于 LCOS 技术的生产工艺尚有提升空间，因此良率不高，对应整机成本也相对偏高， 以索尼的 VPL-VW298 型号为例，京东到手价接近 4 万元人民币，远超目前主流家用投 影设备的价格带，综合硬件参数更强的 LCOS 产品，价格还将进一步攀升。在 LCOS 价 格带较高的基础上，2022 年新推出的小米全色激光影院极大地拉低了价格带，分辨率 为 1080P，亮度方面与索尼产品相比没有太大差异，这是当前家用投影市场的重大突破 之一，或许预示 LCOS 技术在家用投影的全面应用进度远超市场预期。
不过，小米全色激光影院的硬件参数与定价水平或不及目前市场上主流的激光电视，或 志在分得中高端投影市场蛋糕。横向对比海信、峰米的典型激光电视型号，小米全色激 光影院在亮度和分辨率上均有进一步提升空间；考虑到硬件参数客观上存在一定差距， 小米全色激光影院采取下沉价格带的方式，与 5000 元以上价格带的中高端投影仪进行 竞争，我们选取海信 Vidda C1 和当贝 X3 作为比较，可见，小米全色激光影院不仅亮度 差距缩窄，还具备超短焦的差异点，不过我们认为以当前的硬件参数来看，小米本次推 新试水成分居多，后续新品迭代需要进一步观察，但可以初步得出的结论是，小米全色 激光影院或许志在分得中高端投影市场蛋糕，从小米自身投影仪价格带来看，这一产品 也较好地补足了小米品牌中高端投影仪的布局，合乎情理。
长期来看，尽管 LCOS 技术或已开启占比提升之路，但多种技术路径或长期共存于家用 投影市场。2018A-2020H1 采用 LCOS 技术的投影仪出货量占全部投影 的比例均低于 0.2%，考虑到小米全色激光投影在价格带上的重要突破，我们认为 LCOS 技术或已开启占比提升之路。但长期看 LCOS 未必可以满足所有用户的观影需求，我们 采用先看评测的抽样数据，将全白画面亮度设定为 100%，全黑画面设定为 0%，可计 算得到常见影视内容的整体亮度均值接近 40%，与 ANSI 对比度测试标准下 50%的亮 度均值水平较为接近，而在 50%亮度水平下，采用 LCOS 技术的 JVC DILA-RS35 对比 度表现并非最好，这是由于 LCOS 的对比度优势主要集中在偏暗的画面，而普通消费者 经常观看的短视频、综艺等内容，整体平均亮度偏高，因此 LCOS 技术的优势未必可以 完全展现，在此背景下，DLP 技术的综合优势得以凸显，因此我们认为，从消费者需求 出发，多种技术路径或长期共存于家用投影市场。
综合来看，投影行业长期值得关注的趋势在于产品形态的变化，以及新技术在家用投影 场景的应用；对应到 2022 年上半年，我们认为“投影灯”是最值得关注的新产品形态， 其与短焦/超短焦产品在用户使用场景上或有一定重合，或将大大拓宽投影产品在卧室 等场景中的应用，而灯具安装问题是能否顺利推广的关键；新技术方面，LCOS 技术最 大优势之一是可以在较暗画面实现较为优秀的对比度表现，今年推出的小米全色激光影 院大幅拉低价格带，将 LCOS 首次引入家用场景，既为消费者提供更多选择，又丰富自 身品牌在中高端投影市场的布局，后续硬件参数的升级迭代值得密切关注，长期来看， LCOS 技术占比提升空间较大，但 DLP 技术综合表现仍然较好，多种技术路径或长期 共存于家用场景。
投资分析
行至年中，我们重新梳理了智能微投产业今年以来的变化，一方面缺芯导致单片式 LCD 技术占比被动提升，使得行业均价暂时下行，另一方面行业新品迭出，“投影灯”、LCOS 技术等新形态、新技术层出不穷；综合来看，智能微投行业仍可谓“浪潮依旧”，供应端 芯片短缺问题短期或已有结构化边际改善，中长期终将消散，而需求端或将长期受益于 技术变迁与产品升级趋势，价格体系有望保持稳定，渗透率则有望延续稳健提升节奏， 在此基础上，龙头有望凭借自身产品与研发实力实现更优增长。
最后重申我们对家电板块的最新观点，去年下半年以来，家电板块需求弱势，产品价格 则明显提升，主营保持稳健，业绩已逐渐进入改善通道。2022Q2 受疫情影响，家电需 求阶段性承压，不过随着疫情受控，补偿性需求有望逐步释放，同时消费和地产政策指 向也较为积极，在 2022Q2 的基础上需求无进一步悲观理由；盈利层面，领先公司在 2022Q1 已经进入盈利改善通道，考虑到期内大宗原材料价格同比涨幅明显回落，钢已 进入同比下跌区间，汇率又有明显贬值，加上厂商端的提价转嫁，盈利改善已十分确定。
站在当前时点，我们认为：1）白电盈利改善已十分确定，收入端依靠价格和份额实现稳 健增长仍是大概率事件，估值水平回调也已较为充分；2）厨房小家电在低基数、格局优 化、新渠道放量以及部分品类高景气驱动下，经营有望持续向好；3）新兴品类清洁电 器、集成灶和智能微投仍有望保持较好增长，由于细分赛道长期成长性确定，估值回落 后，投资价值凸显；4）厨电虽当前基本面仍偏左侧，当地产政策边际回暖驱动估值修复 可期，且三季度起经营环比改善趋势确定。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 – 官方网站
